迪时策略张瑜：出口不确定性的“β、α”二分法——4月进出口数据点评

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　　文：华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜（执业证号：S0360518090001）

　　事项

　　4月，以美元计价，我国出口同比8.1%，较3月12.4%回落约4.3个点，远超彭博一致预期1.9%；我国进口同比-0.2%，较3月-4.3%大幅回升4.1个点，好于彭博一致预期-5.9%。

　　核心观点

　　1、4月出口韧性超预期，与高频数据表现较为一致（《物价或率先反应外需变化——4月经济数据前瞻》）。

　　2、可能与直觉不符的是，为什么4月高关税已经落地，中国出口仍然高增。重点是如何理解全球关税风险。我们提供一个区分出口不确定性来源中β与α风险的二分框架：

　　其中，β风险是第一性风险，来自于“美国加关税→冲击美国进口需求→带动全球需求下行”。从历史经验关系看，美国进口增速下滑一个点，或可带来全球贸易需求等比例的下滑（图3）。其根源在于美国在全球需求中的客观地位：全球总进口当中，剔掉欧盟内部贸易，美国大约占16%；全球家庭最终消费市场规模中，美国约占3成；全球逆差当中，美国大约占5-6成。而且，从历史复盘来看，若美国年进口增速跌穿-4%到-5%，可能就要慎重看待全球需求衰退危机的风险（图4）。α风险则来自于美国对中国落地关税率高于其他国家或地区。

　　3、在此基础上，可区分两种风险情景，核心在于是否有β风险：

　　1）若β风险并未启动，意味着终端进口需求仍在，α风险实际相对有限，供给是具备稀缺性的，短期很难快速寻到新供给，无非是转港对冲的利润让渡问题，因而重点是跟踪转港情况，其决定α风险最终会体现为多大的出口冲击。2018-19年历史数据侧面证据表明对冲比例或可达约6成，当下考虑到关税率差史无前例且企业自2018年以来已经构建海外产能布局，转港意愿和能力未必逊于上一轮。

　　2）若β风险有所启动，重点其实不在出口本身，而是估值层面的叙事，比如全球金融市场的资金重配、美国例外论的演化、全球哪个市场有增量扩内需的活动空间等等。

　　4、因而，核心矛盾是跟踪美国进口需求的变化，是否会萎缩、何时会萎缩，以及萎缩程度多大（是否会跌穿阈值）。正文给出年度、月度、日度级别的判断参考依据。

　　5、4月进口回升幅度也超出市场预期，背后一方面或是加工贸易的拉动，对应集成电路进口高增。另一方面，由于在途货物豁免的过渡期政策，反制关税影响或尚未完全体现。

　　报告摘要

　　一、出口不确定性的“β、α”二分法

　　（一）如何理解4月出口韧性超预期？

　　4月，以美元计价，出口同比回落至8.1%，大超彭博一致预期1.9%，略高于我们在前瞻报告中的预测，与4月以来有关高频的亮眼表现较为一致，关于这点，我们在《物价或率先反应外需变化——4月经济数据前瞻》已有详细阐述。从4月表观数据看，出口韧性的来源是对东盟等非美地区出口的上升抵消了部分对美直接出口下滑的冲击（图1）。究其根本，核心是美国进口需求或仍然不弱（图2）。

　　（二）如何理解关税风险下中国出口的核心矛盾？——重要的是β风险

　　对于全球关税风险的理解，要区分β与α两个层面。其中，β风险来自于“美国加关税→冲击美国进口需求→带动全球需求下行”，本质是美国的终端需求国地位直接决定了全球需求是否面临危机；α风险来自于美国对中国落地关税率高于其他国家或地区。在此基础上，可区分两种风险情景，核心在于是否有β风险：

　　情景1（无β，仅有α），只要终端进口需求在，无非是转港对冲的利润让渡问题，政策对冲不可转港部分的能力是非常充分的。当然这种出口贸易流的区域重构可能导致商品结构的相应变化，比如终端消费品（如家电）表现偏弱（详见图23）。

　　情景2（β＋α）迪时策略，美国需求连带全球贸易需求萎缩，出口或将面临较大挑战，但这种风险是全球共担的，核心其实将从出口本身转向估值层面叙事。

　　（三）如何及时跟踪出口核心矛盾的变化迪时策略

　　因而，对于后续出口的研判，关键是美国进口需求究竟会不会萎缩、萎缩程度有多大、以及何时开始萎缩。而当前关税背景下美国进口需求所受冲击，或至少受四个重要因素的影响（图5）：1）美国关税政策本身，2）关税对进口价格的传导（出口商与进口商之间的关税分摊、人民币汇率），3）进口价格对最终售价的传导（批零环节成本吸收率，美国本土生产商的跟涨价格弹性），4）居民消费能力（就业，超额财富）。四个因素中，最核心的是第四点，特别是美国居民超额财富能否抗住前三点传导产生的美国通胀。

　　当然，要从根本上厘清上述四个因素的演变脉络比较困难，特别是难以给出时点的判断，因而我们转换思路，从领先研判转为及时跟踪，观察美国进口的高频和前瞻指标。

　　首先，年度级别来看，WTO预估在截至4月14日的关税情景下，2025年北美地区货物进口量增速将降至-9.6%，2024年10月预估为2.8%，下调约12.5个点。

　　其次，月度前瞻指标来看，或指向5月开始美国进口需求萎缩有所体现（图7-8）。

　　再次，结合2018-2019年复盘来看（图9），2018年9月，美国对华2000亿商品清单关税生效，11月开始，美国ISM制造业进口指数开启下行通道，美国进口同比“下台阶”，到2019年1月才开始稳定在新的低位中枢，整体经历大约3个月的调整期。而今年来看，4月美国对等关税开始生效，同期美国ISM制造业PMI进口指数已经开始出现明显下滑，可能指向本轮美国进口需求的萎缩出现得更早、更快，5月或将是一个考验。

　　最后，从高频跟踪指标来看，5月截至5日，美国进口提单口径同比边际回落，为1.6%，6期移动平均为5.6%，4月为5.6%，6期移动平均为7%。不过，考虑到从中国港口到美国的运输时间，发货与到港之间可能有一个月左右的时间差，对等关税的影响完全体现可能要重点关注5月下半月的进口提单数据。

　　（四）如何理解进口的超预期

　　一方面或是加工贸易的拉动，对应集成电路进口高增，另一方面，反制关税影响或尚未完全体现（图28）。虽然125%对美反制关税自4月10日起生效，但4月10日前货物已从启运地启运、且在5月13日前进口的，不加征本次关税。从这个角度出发，5月进口或面临反制关税影响的下行压力。此外，反映“硬科技”进口的自动数据处理设备及其零部件增速边际回落，但仍然高景气。4月，其进口同比为47.7%，拉动我国进口同比1.3个点。

　　二、进出口分项数据，详见正文

　　风险提示：跟踪和分析框架不完备

　　报告目录

　　报告正文

　　一、出口不确定性的“β、α”二分法

　　（一）如何理解4月出口韧性超预期？

　　4月，以美元计价，出口同比回落至8.1%，大超彭博一致预期1.9%，略高于我们在前瞻报告中的预测。出口韧性的超预期，其实与4月以来有关高频的亮眼表现较为一致，关于这点，我们在《物价或率先反应外需变化——4月经济数据前瞻》已有详细阐述。

　　从4月表观数据看，出口韧性的来源是对东盟等非美地区出口的上升抵消了部分对美直接出口下滑的冲击（图1）。究其根本，核心是美国进口需求或仍然不弱，从美国海运进口提单口径看，4月（截至4月24日的四周累计同比）美国进口同比5.6%，高于3月末的0.2%（图2）。

　　（二）如何理解关税风险下中国出口的核心矛盾？——重要的是β风险

　　我们一直强调对于全球关税风险的理解，要区分β与α两个层面。其中，β风险是第一性风险，来自于“美国加关税→冲击美国进口需求→带动全球需求下行”。从历史经验关系看，美国进口增速下滑一个点，或可带来全球贸易需求等比例的下滑（图3）。其根源在于美国在全球需求中的客观地位：全球总进口当中，剔掉欧盟内部贸易，美国大约占16%；全球家庭最终消费市场规模中，美国约占3成；全球逆差当中，美国大约占5-6成。而且，从历史复盘来看，美国年进口增速跌穿-4%到-5%，可能就要慎重看待全球需求衰退危机的风险。近三十年来，美国进口增速仅有5次跌到-4.5%以下，均对应全球出口增速的深度回调（图4）。α风险则来自于美国对中国落地关税率高于其他国家或地区。

　　在此基础上，可区分两种风险情景，核心在于是否有β风险，若β风险并未启动，重点是跟踪转港情况，其决定α风险最终会体现为多大的出口冲击；若β风险有所启动，重点其实不在出口本身，而是估值层面的叙事，比如全球金融市场的资金重配、美国例外论的演化、全球哪个市场有增量扩内需的活动空间等等。具体而言：

情景1（无β，仅有α），只要终端进口需求在，α风险实际相对有限，供给是具备稀缺性的，短期很难快速寻到新供给，无非是转港对冲的利润让渡问题，政策对冲不可转港部分的能力是非常充分的。按2018-19年数据推算，当时转口或者所谓价值链贸易对于美国直接出口下滑的对冲比例或达61%（详见《特朗普新关税主张对出口影响几何？——出口扫描系列·复盘篇》），而本轮考虑到关税率差史无前例且企业自2018年以来已经构建海外产能布局，转港意愿和能力未必逊于上一轮。当然这种出口贸易流的区域重构可能导致商品结构的相应变化，比如终端消费品（如家电）表现偏弱（详见图23）。

情景2（β＋α），美国需求连带全球贸易需求萎缩，中国出口不可避免会受到冲击，但需注意，不仅是中国而是所有国家共担贸易衰退风险。在此情景下，虽然出口的E（盈利）遭受了更大确定性的下滑，但并非中国独自承担风险；而在估值层面，中国可能具备更强的估值提升逻辑线。一方面，需求崩盘意味着美国经济衰退，美国例外论的逆转，“东升西降”叙事可能继续升温。另一方面，在外需崩盘的背景下，具备较大内需市场空间潜力的或更占优，重要的是内需市场的体量和规模，对应的无非是中国和欧洲，且中国相比于欧洲还有更强的财政统一性。

　　（三）如何及时跟踪出口核心矛盾的变化

　　因而，概括而言，对于后续出口的研判，关键是美国进口需求究竟会不会萎缩、萎缩程度有多大、以及何时开始萎缩。而当前关税背景下美国进口需求所受冲击，或至少受四个重要因素的影响（图5）：1）美国关税政策本身，2）关税对进口价格的传导，其受出口商与进口商之间的关税分摊比例和汇率变化的影响，3）进口价格对最终零售价的传导，其受批零环节成本吸收率、美国本土生产商的跟涨价格弹性影响，4）美国居民消费能力，其受就业状况、超额财富影响。四个因素中，最核心的是第四点，特别是美国居民超额财富能否抗住前三点传导产生的美国通胀。

　　当然，要从根本上厘清上述四个因素如何演变以及变化程度比较困难，也难以给出时点的判断，因而我们转换思路，从领先研判转为及时跟踪，观察美国进口的高频和前瞻指标。

　　1、年度判断

　　首先，年度级别来看，WTO预估在截至4月14日的关税情景下，2025年北美地区货物进口量增速将降至-9.6%，2024年10月预估为2.8%，下调约12.5个点。

　　2、月度前瞻

　　其次，月度前瞻指标来看，或指向5月开始美国进口需求萎缩有所体现。一方面，拐点领先美国进口同比大约3个月的ISM制造业PMI进口指数指向5至7月美国进口或震荡趋弱（图7）；另一方面，参考全美零售联合会的预估，5月开始美国集装箱进口量同比或将自一年半以来首次转负（图8），约为-13%。

　　再次，结合2018-2019年复盘来看。2018年9月，美国对华2000亿商品清单关税生效，11月开始，美国ISM制造业进口指数开启下行通道，对应美国进口同比“下台阶”，到2019年1月才开始稳定在新的低位中枢（约-1%到0%），整体经历大约3个月的调整期。中国对美国和东盟出口、以及整体出口增速的调整与其基本同步。而今年来看，4月美国对等关税开始生效，同期美国ISM制造业PMI进口指数已经开始出现明显下滑，可能指向本轮美国进口需求的萎缩出现得更早、更快，5月或将是一个考验。

　　3、高频同步

　　（四）如何理解进口的超预期

　　4月，美元计价进口同比回升至-0.2%，好于彭博一致预期-5.9%，3月-4.3%。进口超预期背后，一方面或是加工贸易的拉动，对应集成电路进口高增，对进口同比拉动由3月的0.5个点升至4月1.6个点。另一方面，反制关税影响或尚未完全体现（图26）。虽然125%对美反制关税自4月10日起生效，但4月10日前货物已从启运地启运、且在5月13日前进口的，不加征本次关税。从这个角度出发，5月进口或面临反制关税影响的下行压力。

　　此外，反映“硬科技”进口的（详见《跟踪进出口波动的四条脉络——3月进出口数据点评》）自动数据处理设备及其零部件增速边际回落，但仍然高景气。4月，其进口同比为47.7%，拉动我国进口同比1.3个点。

　　二、进出口分项数据

　　（一）出口

　　1、出口整体：增速仍在高位，大超彭博预期

　　4月出口同比仍在相对高位，大超彭博预期1.9%。

　　4月，美元计价出口同比8.1%，较3月12.4%回落4.1个点，远超彭博一致预期1.9%。环比低于历史同期平均。

　　4月美元出口环比0.6%，过去5年/10年/20年同期环比均值分别为1.8%/6.3%/5.2%。主要或是受3月存在部分出口前置的影响，3-4月环比平均8.4%，与过去20年同期环比均值平均持平。

　　2、出口量价：量的增速可能边际收窄

　　跟踪出口数量增速的两个指标再次反向。不过结合出口总额数据来看，4月出口量的增速或边际收窄，但整体不弱。1）统计快讯15种主要商品（占比22.7%）出口数量加权平均同比降至11%，3月为17.6%，2024年平均为12.6%；15种主要商品出口价格加权平均同比升至-5.5%，3月为-10%，2024年平均为-1.9%。2）海关监管出口货运量同比增速微幅回升，4月为5.9%，3月为5.5%，2024年为7.8%。

　　分商品来看，出口数量方面，4月船舶、肥料、液晶平板显示模组、集成电路增速居前。出口价格方面，4月仅铝材、集成电路、鞋靴、液晶平板显示模组同比正增。合并量价来看，4月量、价同比均正增的有3个（共15个商品），分别为：集成电路、未锻轧铝及铝材、液晶平板显示模组（图19），3月仅有1个，为手机。

　　3、出口区域：对美国出口大幅下滑，对东盟出口大幅提升

　　4月，从出口区域看，美国对华关税落地是出口区域异质性表现的主要影响因素。中国整体出口同比较3月下滑约4.3个点至8.1%，其中东盟对出口同比拉动较3月提升约1.3个点，美国对出口拉动边际下降约4.2个点，其他区域对出口拉动边际下降1.4个点。

　　环比季节性来看，4月，我国对美出口环比较过去十年同期环比均值低约27.7个点，3月高约3.2个点；对东盟出口环比则继续超季节性，4月较过去十年同期环比均值高约3个点，3月高约15.6个点。新兴市场贸易伙伴，如非洲、俄罗斯，近两月综合来看符合季节性波动，在3月大超季节性之后，4月有所退坡。

　　4、出口商品：终端消费品的表现偏弱

　　由于可能存在“转口效应”，理论上受关税冲击最大的商品并不是出口表现最弱的，反而是较难“转口”的终端消费品表现偏弱。比如手机，虽然可豁免于125%的对等关税，但4月出口同比增速下滑幅度为主要商品之最。

　　对于主要出口商品，按需要承担的美国关税压力可以划分为三类：一是对美出口需要承担125%高关税的，包括农产品、劳密产品（包括家具、玩具等）、家电等等。二是对美出口不需承担125%高对等关税、但被加征了关键行业税的，包括钢材、铝材、汽车包括底盘、汽车零配件（但汽车零配件的关税5月方生效）等，三是取得125%对等关税豁免且暂未出台相关行业关税政策的，包括手机、液晶平板显示模组、自动数据处理设备及其零部件等。

　　其中，从4月出口同比增速边际下滑幅度来看，表现最弱的是手机、家电、家具等终端消费品，分别较3月出口同比回落约20.6个点、15.9个点、7.2个点。取得对等关税豁免的中间品表现偏强，包括集成电路、液晶平板显示模组，分别较3月出口同比回升约12.2个点、2.9个点。

　　（二）进口

　　1、进口整体：进口增速回升，超出市场预期

　　进口降幅明显收窄，好于彭博一致预期-5.9%。4月，以美元计价，进口同比为-0.2%，3月为-4.3%。环比来看，好于季节性。4月，美元计价进口环比3.9%，过去5年/10年/20年同期环比均值分别为-4.5%/-3%/-1.1%。

　　2、进口区域：自美国进口有所回落

　　分区域看，自美国进口有所回落。不过回落幅度相对有限，或因在途货物可豁免反制关税，导致其影响或尚未完全体现。4月，我国自美国进口同比增速下滑4.4个点至-13.8%，相比于中国对美国出口增速（回落29.9个点）回落幅度相对有限。部分原因可能在于，虽然125%对美反制关税自4月10日起生效，但4月10日前货物已从启运地启运、且在5月13日前进口的，不加征本次关税。

　　3、进口商品：自动数据处理设备及其零部件进口仍然高增

　　集成电路进口增速大幅改善，自动数据处理设备及其零部件进口同比自高位边际回落，但仍保持双位数高增。4月，集成电路进口同比提升7.5个点至11.1%，拉动我国进口同比1.6个点（3月拉动0.5个点）。同期，自动数据处理设备及其零部件进口同比回落约82个点至47.7%，仍然保持超高增速，拉动我国进口同比1.3个点（3月拉动3个点）。

　　（三）贸易差额：贸易顺差回落

　　贸易顺差有所回落。4月我国美元计价贸易顺差962亿美元，同比33.6%，3月顺差1026亿美元，同比75.8%。2024全年顺差9922亿美元，同比20.7%。4月，以人民币计价贸易顺差近6900亿元，同比35.1%，3月为7367亿元，同比77.7%。2024全年顺差7万亿元，同比22.2%。